■ 观察家

　　随着股改促发的牛市行情的阶段性结束，中国股市进入了后股改时代。市场面对诸多新问题如大小非上市、资本自由流动和估值体系的国际化。最为突出的是，十几年困扰股市的“圈钱”现象反而变本加厉，一些公司巨额再融资消息能够反复折腾市场，新股IPO也如汹涌潮水，投资者普遍希望管理层以行政手段加以约束。

　　但这种想法本身是治标不治本，甚至缘木求鱼的，反而让圈钱者打着市场原则的旗号占据争论的制高点。基本的常识是圈钱缘自二级市场的高估值，但因为高估值就认为圈钱有理、增发是市场化行为却是不折不扣的歪理邪说，在任何理论中都找不到依据。举例来说，开发商雇人虚购自己的商品房，是否也可以在理性人假定下，以市场的名义加以保护？这等于以赤裸裸的丛林原则取代人类公共生活准则，否定了监管者维护公正的义务。

　　何况，中国股市高估值并不能简单地视为市场的选择，它是新股发行额度制派生的结果。早期融资的额度管理形成了资本市场虚假的供求关系，造成投资者与融资者、金融资本与产业资本极不对称的关系，融资成本被严重扭曲，脱离真实市场价格。作为资本稀缺国家，假设我们的实际融资成本高于成熟市场一倍，那么A股新股发行平均市盈率则应该是成熟股市新股发行市盈率的一半。在理论上这是简单明了的结论，可叹的是，人们习惯了不正常，反而把正常视为不正常了。高市盈率发行股票实际上是资源利用的错置，因为从成本角度说，越是急需资金的公司越是愿意提高融资成本（相应地股票发行市盈率越低），反过来，融资成本越低，一般来说，企业对资金的使用效率也越低。发行体制不改革，资本市场资源配置功能就不可能真正建立，容易导致劣币驱逐良币和寻租现象。

　　解决圈钱的有效办法不是简单的行政控制，而是通过价格杠杆自发调控，降低发行价和再融资定价，提高融资成本。这样圈钱问题将受到根本制约，同时不损害股市的融资功能。考虑到政策连续性，避免股市硬着落，应实行融资额度管理与注册制双轨并行，同时改变新股申购模式，将新股溢价像配股再融资一样保留在二级市场。在市场估值偏高的现实情况下，融资额度管理不仅保证了股市既有的运行规律不因政策的变化而破坏（这本身也是尊重市场的表现），它与新股注册制相结合，恰好形成融资竞争机制，同等条件下，资本市场只接受要价低的企业的融资要求，从而实现新股发行和再融资真正意义上的市场化。

　　相比之下，当下的过渡形态———核准制明显存在严重缺陷，既放松了总量控制，也没有建立融资竞争机制，加上打新无风险套利，资本市场可说是前门、后门、侧门门门洞开，股市怎会不出现危机，投资者如何能幸免于难？

　　□褚毅平（南京邮电大学社会科学系 副教授）